編者按：企業(yè)從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業(yè)模式從未如此錯綜復雜，也從未如此孕育生機。

　　新業(yè)務、新經(jīng)濟、新模式令人眼花繚亂，但萬變不離其宗。一家優(yōu)秀的企業(yè)，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規(guī)模當量和盈利能力，還必須有著積極的價值觀，能夠改善人的生產(chǎn)生活環(huán)境，能夠促進社會文明進步，能夠扎根過去和現(xiàn)在，指向我們共同憧憬的未來。

　　記錄、探尋、發(fā)現(xiàn)，我們的每一次表揚和批評，都為抵達那個最具價值的核心。

　　為此，搜狐財經(jīng)以專業(yè)的財務分析，對國內大型企業(yè)做一次全面的審視，亦將以獨特的媒體視角，挖掘企業(yè)的核心價值。

　　搜狐財經(jīng)將以每周兩篇的頻率，獨家發(fā)布企業(yè)報告，并以此系列報告建立企業(yè)數(shù)據(jù)庫，匯聚成搜狐財經(jīng)中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業(yè)。

　　本文為“中國價值公司100”系列報道第十八篇。

　　【價值評析】

　　近日恒瑞醫(yī)藥公布半年度業(yè)績，營收同比增長29.19%，歸母凈利潤增長26.32%，延續(xù)以往穩(wěn)健增勢。

　　自2000年10月上市以來，恒瑞醫(yī)藥在業(yè)績穩(wěn)增同時，股價一騎絕塵，累計漲幅超百倍，市值超過3500億，市盈率遠高于行業(yè)平均水平�！案吖乐迪屡菽瓗缀巍�、“當前股價是否透支未來”成為恒瑞醫(yī)藥長期面臨的質疑。

　　拋開資金炒作因素，恒瑞醫(yī)藥的高估值源于三個方面：各領域仿制藥產(chǎn)品核心盈利價值、現(xiàn)有創(chuàng)新藥進入收獲期帶來的價值、研發(fā)管線布局和產(chǎn)品結構優(yōu)化擴張所創(chuàng)造的價值。仿制藥在恒瑞醫(yī)藥總營收中占比超8成，成業(yè)績增長主引擎，已上市5個創(chuàng)新藥進入收獲期，未來還有多款創(chuàng)新藥有望上市。

　　近十年來，恒瑞醫(yī)藥毛利率、凈利率、銷售費用率結構總體保持穩(wěn)定。毛利率由2009年時82.71%微增至2018年時86.6%，凈利率穩(wěn)定在23%左右；銷售費用率至2017年一直穩(wěn)定在58%左右，受營銷體系改革影響，2018年銷售費用率由58.58%降至45.74%。

　　現(xiàn)金流方面，2009-2018年，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額由4.39億逐年波動增加至27.74億，年均復合增速為22.73%。2019年上半年，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流14.52億，同比增加9.43%。

　　從各項財務數(shù)據(jù)來看，恒瑞醫(yī)藥近十年來只可以用一個“穩(wěn)”字來形容。但帶量采購全面推行后，仿制藥斷崖式降價勢在必行，利潤空間被壓縮；高定價的PD-1新藥卡瑞利珠單抗錯失上市先機，恒瑞醫(yī)藥還能否穩(wěn)得住？

　　社會責任方面，恒瑞醫(yī)藥自2000年上市起每年均實施現(xiàn)金分紅，累計派發(fā)現(xiàn)金分紅約26.32億元。上市以來，公司曾三次實施股權激勵計劃，惠及746名員工。

　　綜合各項指標，恒瑞醫(yī)藥整體價值評分為4顆星。

    近期，恒瑞醫(yī)藥公布2019年半年度業(yè)績。今年上半年，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入100.26億元，較去年同期增長29.19%，歸屬于上市公司股東的凈利潤24.12億元，同比增長26.32%，維持了以往25%左右的穩(wěn)健增速。

　　自2000年10月上市以來，恒瑞醫(yī)藥營收復合增速達22%，凈利潤復合增速25.8%；其股價更是一騎絕塵，累計漲幅超百倍，近兩年年均漲幅達到70%，市值超過3500億。

　　去年長生生物疫苗造假事件波及整個生物醫(yī)藥板塊，今年，醫(yī)藥板塊再次迎來帶量采購政策落地，輔仁藥業(yè)、康美藥業(yè)等藥企財務造假事件爆發(fā)、藥企財務核查風暴等一系列沖擊，上市藥企股價隨之跌宕起伏。此番勢頭下，恒瑞醫(yī)藥今年年內累計漲幅仍達到80%，市盈率接近80倍。截至9月16日上午11時，恒瑞醫(yī)藥盤中價格為79.83元，PE值77.29倍，總市值3530.73億。

　　“高估值下泡沫幾何”、“當前股價是否透支未來”成為恒瑞醫(yī)藥長期面臨的質疑。但市場一直用腳投票，將恒瑞醫(yī)藥推上了醫(yī)藥市值龍頭位置，是什么在支撐恒瑞的價值？

　　市盈率居化藥板塊前列，仿制藥收入占比超八成

　　有關恒瑞醫(yī)藥高估值的質疑并不是空穴來風。

　　歷年數(shù)據(jù)反映，恒瑞醫(yī)藥市盈率長期穩(wěn)定在40倍以上，2009年起已突破50倍。2015年受整體股市行情影響回落至40倍附近，此后一路攀升，尤其是近兩年間，恒瑞醫(yī)藥市盈率在60-80倍之間波動，最高動態(tài)市盈率達到90.47倍。

　　恒瑞醫(yī)藥近年市盈率變化

　　據(jù)Choice數(shù)據(jù)（2019年9月12日），A股生物醫(yī)藥板塊共有305家上市公司，剔除極端值和負值后，生物醫(yī)藥板塊平均市盈率為57.47倍。恒瑞醫(yī)藥當日PE值為76.1倍，遠高于行業(yè)平均水平。從位置來看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率水平居于行業(yè)第46名，并不算靠前。但在其所屬二級化學制藥板塊102家企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥市盈率水平居于第16名。

　　同類可比企業(yè)中，復星醫(yī)藥、長春高新PE值分別為26.41倍、52.46倍。

　　恒瑞醫(yī)藥的高估值溢價從何而來？拋開資金炒作因素，高估值意味著對企業(yè)當前價值的認可和未來成長性的預期。從目前來看，恒瑞醫(yī)藥的高估值源于三個方面：各領域仿制藥產(chǎn)品核心盈利價值、現(xiàn)有創(chuàng)新藥進入收獲期帶來的價值、研發(fā)管線布局和產(chǎn)品結構優(yōu)化擴張所創(chuàng)造的價值。

　　2009-2018年，恒瑞醫(yī)藥營收由30.29億增至174.18億，近十年復合增速達到21.96%；凈利潤由6.66億增加至40.66億，年均復合增速為25.4%。

　　恒瑞醫(yī)藥在2018年年報中將營收按治療領域分為四塊披露：抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他領域。174億總營收中，抗腫瘤藥收入73.95億，占比42.5%；麻醉藥收入46.53億，占比26.7%，造影劑收入23.24億，占比13.3%。

　　抗腫瘤藥一直是公司核心業(yè)務。恒瑞醫(yī)藥自成立以來就從事抗癌藥的研發(fā)和銷售，目前產(chǎn)品線已覆蓋肺癌、乳腺癌、肝癌、胃癌、結直腸癌、前列腺癌等主要病種，近年營收占比均超過40%，并維持20%左右的穩(wěn)定增速。2018年營收增速達到29.23%�？鼓[瘤藥也是恒瑞醫(yī)藥業(yè)務線中最賺錢的產(chǎn)品，毛利率穩(wěn)定在90%以上，2018年抗腫瘤產(chǎn)品毛利率達到93.35%。

　　麻醉業(yè)務主要是手術麻醉相關用藥，包括麻醉劑、止痛藥和精神安定藥物。經(jīng)過多年發(fā)展，其營收由上市初0.22億增長至2018年46.53億的規(guī)模，成為恒瑞醫(yī)藥第二大核心業(yè)務。近年麻醉收入以20%的速度穩(wěn)定增長，比重維持在26%左右，毛利率水平在90%附近波動。2018年麻醉收入增速同樣高于以前年度達到29.25%，主要受益于2002年即獲批的鎮(zhèn)痛藥布托啡諾提價。相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年布托啡諾注射液1ml:1mg規(guī)格由約13.5元的中標價提價至36.5元，2ml:4mg規(guī)格由38元提價至105元。

　　用于臨床放射檢查的造影劑在恒瑞醫(yī)藥總營收中僅占一成余，卻發(fā)展迅速。近年收入平均增速達到32.76%，主要來源于碘佛醇、碘克沙醇兩個核心品種，毛利率水平低于抗腫瘤和麻醉藥物，約70%。

　　細究之，恒瑞醫(yī)藥目前的產(chǎn)品體系中，80%以上的營收均來自于仿制藥。據(jù)米內網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，抗腫瘤藥中，多西他賽、伊立替康、奧沙利鉑、替吉奧、來曲唑、卡培他濱等六個仿制藥2018年貢獻超過60億的銷售收入。其中，治療乳腺癌的多西他賽一年銷售22億，占據(jù)47%的市場份額；治療大腸癌的伊立替康年銷售額10億，占據(jù)了63%的市場份額，兩品類市占率均居于第一位。

　　而在麻醉藥領域，七氟烷、右美托咪定、順阿曲庫銨、布托啡諾四個仿制藥品種的收入占據(jù)了公司麻醉業(yè)務收入的95.4%。

　　當前，國內醫(yī)藥市場仍以仿制藥為主體，相比其他化藥企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥多選擇攻破難度大但競爭力強的首仿藥，如2018年上市的磺達肝癸鈉、今年初上市的注射用替莫唑胺，因而產(chǎn)品一經(jīng)上市即占據(jù)進口替代核心地位。恒瑞醫(yī)藥也成為國內首仿藥品種最多的企業(yè)。

　　5款創(chuàng)新藥進入收獲期，PD-1新藥錯失上市先機

　　仿制藥產(chǎn)品帶來源源不斷利潤、拉動恒瑞醫(yī)藥快速奔跑的同時，也為創(chuàng)新藥研發(fā)創(chuàng)造了條件。恒瑞醫(yī)藥首個1類創(chuàng)新藥艾瑞昔布的臨床前研究開始于1999年，2003年獲得臨床批件，至2011年正式獲批上市。此后數(shù)年間，恒瑞醫(yī)藥相繼獲批上市阿帕替尼、硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗4種1類新藥。

　　在抗腫瘤領域，一款1類新藥意味著什么？單看貝達藥業(yè)依賴“�？颂婺帷边@一核心單品登上創(chuàng)業(yè)板、增長近十年，微芯生物依靠唯一單品“西達本胺”一年收入1.5億登陸科創(chuàng)板就可以想見。

　　恒瑞醫(yī)藥最早上市的抗腫瘤靶向藥――阿帕替尼，主要用于晚期胃癌治療，國內市場暫無競品，2014年底上市后即進入逐步放量階段，2016年銷售額約10億。2017年，阿帕替尼被納入新版醫(yī)保目錄，平均降價37%，250mg/片規(guī)格的售價僅為136元。以價換量下，阿帕替尼2017年Q4銷量猛增157%，銷售額增長59%，全年銷量同比增加73.55%。2018年，阿帕替尼銷量仍保持68.37%的增速，銷售額達到17.41億元。

　　目前，吡咯替尼、19K仍處于剛上市擴張階段，有望進入2019年醫(yī)保談判目錄，實現(xiàn)進一步放量。

　　PD-1抗體藥卡瑞利珠單抗是恒瑞醫(yī)藥此前最受關注的產(chǎn)品之一，于今年5月底獲批上市。盡管PD-1抗體藥不直接用于腫瘤本身的治療，卻被廣泛用于聯(lián)合治療多種癌癥，包括肺癌、肝癌、胃癌等。據(jù)IMS數(shù)據(jù)庫顯示,2018年PD-1抗體全球銷售額約為141.78億美元，國內銷售額約為643.75萬美元。

　　國內市場上，國產(chǎn)PD-1產(chǎn)品已有君實生物的特瑞普利單抗、信達生物的信迪利單抗，分別針對黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤�？ㄈ鹄�珠單抗與信迪利單抗形成直接競爭關系，后者于2018年12月底上市。由于2019年醫(yī)保目錄談判藥品截止至2018年12月31日，卡瑞利珠單抗由此錯失了本輪角逐的機會，而信迪利單抗則有機會先一步搶占市場。

　　目前卡瑞利珠單抗定價為國產(chǎn)PD-1產(chǎn)品中最高，規(guī)格為200mg的每瓶價格達到1.98萬元，同等規(guī)格的信迪利單抗價格約1.57萬，差價約4100元。

　　從當前研發(fā)管線來看，恒瑞醫(yī)藥在研產(chǎn)品多為抗腫瘤1類新藥，相比同類企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥獨家靶點最多。其中，貝伐珠單抗、法米替尼、海曲泊帕三款產(chǎn)品已至3期臨床階段。麻醉領域，則有甲苯磺酸瑞馬唑侖已在今年3月提交上市申請。

　　三大業(yè)務線之外，2019年4月，恒瑞醫(yī)藥宣布以慢病用藥作為突破口進軍藥品零售市場，相應地，其在原先糖尿病、心血管等慢病領域基礎藥物布局基礎上，發(fā)力慢病領域的創(chuàng)新藥研發(fā)。如糖尿病領域，恒瑞醫(yī)藥的在研產(chǎn)品覆蓋了國外主流的三種新靶點降糖藥以及長效胰島素，瑞格列汀、恒格列凈兩款針對2型糖尿病的產(chǎn)品已至3期臨床階段。

　　未來兩年，法米替尼、海曲泊帕、瑞馬唑侖、瑞格列汀、恒格列凈等創(chuàng)新藥有望上市，創(chuàng)新藥營收比重將進一步提高。

　　上半年研發(fā)投入15億，銷售團隊超1.2萬人

　　恒瑞醫(yī)藥2018年報顯示，截至2018年年底，公司共有56個創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)，2018年提交國內新申請專利144件，提交國際PCT新申請78件，獲得國內授權26件，獲得國外授權39件。2018年取得創(chuàng)新藥制劑生產(chǎn)批件2個，仿制藥制劑生產(chǎn)批件7個；取得創(chuàng)新藥臨床批件16個，仿制藥臨床批件2個。

　　與日益豐富的研發(fā)、產(chǎn)品管線相對應的是逐年遞增的研發(fā)投入。恒瑞醫(yī)藥多年來的研發(fā)投入在國內一眾藥企中遙遙領先，并在上海、成都、南京、蘇州等多地成立各類研發(fā)中心。

　　2012-2018年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入由5.35億增至26.7億，研發(fā)支出占總營收比例由9.84%上升至15.33%，7年累計投入82.56億。同類企業(yè)中，正大天晴、復星醫(yī)藥2018年研發(fā)投入占總營收比例均僅為10%。

　　由于恒瑞醫(yī)藥面對的是輝瑞、羅氏、諾華等跨國藥企的直接競爭，據(jù)美國《制藥經(jīng)理人》雜志統(tǒng)計，2018年輝瑞、羅氏、諾華三家企業(yè)研發(fā)費用支出分別為79.62億美元、98.03億美元、81.54億美元，研發(fā)投入占收入比分別達到17.58%、22%、18.75%，仍有不小的差距。

　　2019年上半年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入達到14.84億，比上年同期增長49.13%，占總營收的14.8%。報告期內，公司提交國內新申請專利74件，提交國際PCT新申請21件，獲得國內授權13件，獲得國外授權22件。

　　恒瑞醫(yī)藥研發(fā)人員數(shù)量也由2012年時1418人增加至2018年時3116人，但占員工總數(shù)比例由2012年17.15%下降至14.83%，主要原因系銷售人員激增。

　　2012年恒瑞醫(yī)藥僅有銷售人員4316人，2018年銷售人員增加至12175人。龐大的銷售團隊推動公司產(chǎn)品及時搶占市場，快速變現(xiàn)。

　　恒瑞醫(yī)藥的銷售業(yè)務由江蘇科信、江蘇新晨兩家子公司負責，科信主要從事公司自產(chǎn)抗腫瘤藥品、特色輸液、造影劑、心血管類藥品的批發(fā)銷售，新晨主要從事公司自產(chǎn)手術麻醉藥品的批發(fā)銷售。

　　2009-2017年，恒瑞醫(yī)藥銷售費用率一直穩(wěn)定在58%左右。2017年，恒瑞醫(yī)藥開始銷售體系改革，在原有的銷售模式基礎上細化銷售產(chǎn)品線結構，將重要業(yè)務或產(chǎn)品進行分線細化。根據(jù)適應癥領域，恒瑞醫(yī)藥在公司層面成立腫瘤事業(yè)部、影像事業(yè)部、綜合產(chǎn)品事業(yè)部，對于重要的核心品種單獨分線。此次改革后，2018年恒瑞醫(yī)藥銷售人員新增3714人，銷售費用率由58.58%降至45.74%。

　　恒瑞醫(yī)藥近年毛利率和凈利率結構均總體保持穩(wěn)定。毛利率由2009年時82.71%微增至2018年時86.6%，凈利率近十年基本穩(wěn)定在23%附近。不難發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥綜合毛利率水平接近90%，凈利率卻僅有20%，兩者差距較大。其相差關鍵在于期間費用。一方面醫(yī)藥行業(yè)銷售費用總體水平高企，另一方面，相比復星醫(yī)藥2018年研發(fā)投入資本化比重達40.98%，恒瑞醫(yī)藥將其研發(fā)投入全部費用化，從而降低了利潤率。從某種意義上來說，這也導致恒瑞醫(yī)藥利潤水平低于實際預期水平，因此直觀造成了高市盈率。

　　現(xiàn)金流方面，2009-2018年，恒瑞醫(yī)藥經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額由4.39億逐年波動增加至27.74億，年均復合增速為22.73%。2019年上半年，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流14.52億，同比增加9.43%。

　　由前文分析可見，無論是營收、凈利潤、現(xiàn)金流等基礎財務數(shù)據(jù)還是凈利率、毛利率等費率情況，恒瑞醫(yī)藥近十年只可以用一個“穩(wěn)”字來形容。但帶量采購全面推行后，仿制藥斷崖式降價勢在必行，利潤空間被壓縮；高定價的PD-1新藥卡瑞利珠單抗錯失上市先機，恒瑞醫(yī)藥還能否穩(wěn)得�。�

　　上市19年分紅19次，股權激勵惠及746名員工

　　搜狐財經(jīng)注意到，公司業(yè)務規(guī)模擴大、盈利能力增強的同時，恒瑞醫(yī)藥及時通過分紅回饋股東。恒瑞醫(yī)藥自2000年上市起每年均實施現(xiàn)金分紅。截至2018年底，公司累計分紅19次，累計派發(fā)現(xiàn)金分紅約26.32億元。

　　2018年，恒瑞醫(yī)藥員工總數(shù)為2.1萬人，相比2017年人增加6152人，公司人均年薪為12.74萬元。上市以來，恒瑞醫(yī)藥共實施三次股權激勵。2010年，恒瑞醫(yī)藥授予55名激勵對象454.13萬股限制性股票，分三年解鎖，分別解鎖40%、30%、30%，授予價格為每股20.28元。2014年，公司再次向118名激勵對象授予限制性股票882.75萬股，授予價格為15.51元/股。2017年，恒瑞醫(yī)藥向573名激勵對象授予限制性股票，授予價格為每股33.22元。其中，首次授予限制性股票1596.80萬股，預留限制性股票300萬股。

　　此次激勵計劃中，恒瑞醫(yī)藥設定首次授予限制性股票解禁的業(yè)績條件為：以2016年凈利潤為基數(shù)，2017年、2018 年、2019年各年度的凈利潤較2016年相比，增長率分別不低于20%、42%、67%。預留部分限制性股票解禁的業(yè)績條件為：以2016年凈利潤為基數(shù)，2018年、2019年各年度的凈利潤較2016年相比，增長率分別不低于42%、67%。

　　社會公益方面，恒瑞醫(yī)藥參與“陽光助學計劃”、“金秋助學計劃”、“連云港市百校捐資助學活動”、慰問困難戶等活動，向患病員工、學校、慈善組織等捐款超過1300萬元。公司曾向中國藥科大學、中國紅十字基金會、中國癌癥基金會等數(shù)十家單位合計捐贈約4900萬元。此外，恒瑞醫(yī)藥擔任中國紅十字基金會人道教育基金企業(yè)發(fā)起人并捐贈500萬元，以此共建共享人道育人體系、提高“一帶一路”沿線國家醫(yī)療質量。