《投資者網(wǎng)》吳微

　　4月30日，在五一假期之前，北京思維造物信息科技股份有限公司（以下簡稱“思維造物”）回復了交易所的意見，更新了招股書。

　　思維造物將公司定位為一家從事“終身教育”服務(wù)的企業(yè)。公司的實際控制人是羅振宇，在2018年-2020年期間，公司的主要收入由“得到”APP線上售賣課程與線下“跨年演講”收入等方面構(gòu)成。

　　雖然思維造物以及實控人羅振宇因“時間的朋友”等演講被市場所熟知，但報告期內(nèi)公司的盈利能力并不強，除去投資收益、政府補貼，2018年-2020年間，思維造物的凈利潤僅在4000萬元左右。而報告期內(nèi)，思維造物收入的增長則依賴公司不斷開發(fā)新業(yè)務(wù)。

　　截至日前，思維造物的收入構(gòu)成十分龐雜，有線上課程銷售收入、數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)以及電商業(yè)務(wù)；線下的“得到大學”、跨年演講以及知識春晚等；但在思維造物的各個收入板塊，均有較多強大的競爭對手，如提供音頻內(nèi)容的喜馬拉雅、提供數(shù)字閱讀的閱文集團以及業(yè)務(wù)模式與思維造物盈利模式相似的“巴九靈”。

　　此外，在2015年-2017年期間，思維造物進行了多輪融資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合計吸引資金逾16億元，思維造物股東在這些增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中還簽署了對賭協(xié)議。收入僅為6億多，凈利潤在4千萬左右，背負十數(shù)億對賭的思維造物，又能否得到市場的認可而順利IPO呢？

　　產(chǎn)品非剛需 

　　思維造物由公司實控人羅振宇在2012年創(chuàng)建的節(jié)目《羅輯思維》基礎(chǔ)上發(fā)展而來。2014年6月，羅振宇在《羅輯思維》獲得大量名氣與流量的基礎(chǔ)上成立了思維造物有限，同年思維造物有限獲得了雷軍旗下的順為投資以及北京合一合計2000多萬元的投資，開始布局線上下線業(yè)務(wù)。

　　雖然號稱為客戶提供“終身教育”，但從具體授課內(nèi)容來看，思維造物與從事公考培訓、職業(yè)技能培訓等培訓企業(yè)的課程有著較大的差異。公司APP以及“得到大學”等線下授課的內(nèi)容主要是成功學、職場學以及科普類內(nèi)容。如職場技能類的《有效提升你的職場說服力》、自我管理類的《怎樣成為精力管理的高手》、行業(yè)認知類的《怎樣快速搞懂一家公司》。

　　這些課程雖然會一定程度上影響人對世界的看法、對生話的態(tài)度以及改變學員為人處世的方法；但完成這些“學業(yè)”后，用戶既不能用這些知識考取相應(yīng)的職能證書，也不能得到被社會、市場認可的結(jié)業(yè)或?qū)W業(yè)證書。因此這次課程對成年人來說，僅僅是錦上添花，并不能像職能教育考取職業(yè)證書后那樣快速提升學習者的職場競爭力與薪酬。因此這些課程的剛性需求并不強，目標客戶群也就沒有公考、職業(yè)技能培訓的企業(yè)那么大了。

　　自2014年成立以來，到2020年末，為思維造物提供主要收入的“得到”APP，其多項數(shù)據(jù)表現(xiàn)也并不理想。截至2020年末，“得到”APP的累計激活用戶數(shù)僅為4226.17萬人，即下載“得到”APP并打開的用戶數(shù)不足5000萬人；而累計注冊用戶數(shù)僅有2403.78萬人。值得一提的是，目前若想順利使用“得到”APP必須提交手機號碼進行注冊。

　　此外，衡量“得到”APP熱度的平均月活躍用戶數(shù)也不好看，在2018年-2020年期間還呈明顯的下降趨勢。2018年“得到”APP的月活用戶數(shù)還有362.25萬人，到了2020年就已下降到了266.16萬人，下降幅度達到26.53%；在同樣的周期內(nèi)，“得到”APP當年的付費用戶數(shù)也呈下降的趨勢，2018年有267.29萬人付費，而到了2020年付費人數(shù)就已下降到了185.63萬人，下降幅度超過了30%。

　　受“得到”APP月活人數(shù)與付費人數(shù)下滑的影響，2018年-2020年期間，思維造物線上知識服務(wù)業(yè)務(wù)為公司貢獻的收入也有下降的趨勢。2018年思維造物線上服務(wù)合計收入為5.07億元，而到了2020年，這一收入下降到了4.49億元，下降了逾10%。

　　或是為了應(yīng)對這一局面，思維造物近年來不斷增加線下服務(wù)內(nèi)容，來保持公司收入的增長。

　　在2020年之前，思維造物線下知識服務(wù)業(yè)務(wù)主要由跨年演講、線下課程及發(fā)布會以及得到大學三部分構(gòu)成，但這些業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)為公司貢獻的收入并無明顯增長。

　　因此在2020年，思維造物推出了知識春晚、啟發(fā)俱樂部等新業(yè)務(wù)來提升公司線下收入乃至于公司總收入的規(guī)模。2020年知識春晚、啟發(fā)俱樂部合計為思維造物貢獻了3000多萬元的收入，在當期線下收入中的占比超過了20%。與2019年相比，2020年思維造物線下收入增長了27.83%；同時2020年公司總收入與2019年相比增長了4600多萬元。

　　針對公司通過推出新業(yè)務(wù)來支撐收入增長的模式能否持續(xù)等問題，《投資者網(wǎng)》也咨詢了思維造物董秘辦，不過未能得到對方的回復。

　　對賭壓頂資金充裕 

　　報告期內(nèi)思維造物的收入與盈利增長緩慢，不過自2015年8月公司拆除紅籌架構(gòu)開始在境內(nèi)融資后，到2017年9月思維造物完成最后一筆增資，在短短的2年間，思維造物的估值一路飆升。

　　2015年8月，在思維造物拆除紅籌架構(gòu)，順為投資、北京合一平行變更出資時，順為投資投資思維造物時公司的整體估值僅為2億元，此后不久增資的北京合一投資思維造物時的估值就上漲到了3億元。此后的2015年9月，當北京合一第二次增資思維造物時，公司的估值已達到了13.2億元，到了2017年9月思維造物最后一次增資的時候，公司的整體估值已高達73.68億元，對應(yīng)的PE（市盈率）超過170倍。

　　不過在此輪IPO中，思維造物擬發(fā)行不超過25%的股份募集10.37億元，按此計算對應(yīng)公司的整體市值為41.48億元，較2017年增資時的估值中間有30多億元的差距。即使思維造物擬發(fā)行的市值較公司2017年增資時的估值之間出現(xiàn)了倒掛，但以2020年思維造物的凈利潤來算，若按此估值發(fā)行其PE仍將超過100倍。

　　值得一提的是，在思維造物融資的過程中，原始的幾個股東羅振宇、李天田、順為投資以及北京合一已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)了大量股權(quán)。其中羅振宇轉(zhuǎn)讓了公司3.4億元的股權(quán)，李天田轉(zhuǎn)讓了2.9億元的股權(quán)，順為投資清倉思維造物的持股獲利5863萬元，北京天一清倉思維造物的持股獲利1.48億元。在此過程中，投資方與股權(quán)受讓方主要有峰尚資本、紅杉合信、文產(chǎn)基金等機構(gòu)投資者。

　　雖然雷軍控制的順為投資提前清倉了思維造物的股權(quán)，但截至發(fā)行前思維造物的13名機構(gòu)股東穿透后，出資人仍有柳傳志等資本大佬的存在。思維造物也披露在搭建拆除紅籌架構(gòu)以及此后的增資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，發(fā)行人及其全體股東簽署有對賭協(xié)議。而在此前的融資過程中，思維造物通過增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓吸引了逾16億元的投資。

　　與很多激進的互聯(lián)網(wǎng)公司不同，雖然在發(fā)展的過程中，思維造物吸引到了十數(shù)億元的投資，大幅增加了公司的凈資產(chǎn)，但思維造物并未將這些資金消耗到增加公司收入規(guī)模上。到2018末思維造物還擁有貨幣資金5.99億元，包括理財產(chǎn)品在內(nèi)的其他流動資產(chǎn)2.3億元；到了2020年公司的貨幣資金更是達到了9.44億元，在當期流動資產(chǎn)中的占比超過了80%。而在2020年，思維造物的資產(chǎn)負債率更是低于10%。能自由支配的貨幣資金充足，因此在報告期內(nèi)，利息收入與理財收益合計每年為公司提供了逾2000多萬元的凈利潤。

　　一方面公司手握9.44億元的貨幣資金，而另一方面，思維造物卻擬通過IPO募集10.37億元用于知識服務(wù)平臺優(yōu)化升級項目、人工智能基礎(chǔ)研發(fā)中心建設(shè)項目、技術(shù)平臺建設(shè)項目以及得到學習中心系列拓展項目等四個項目的建設(shè)。這令外界對其融資的必要性也存在爭議。

　　值得一提的是，除了得到學習中心系列拓展項目外，思維造物擬募集的7.72億元資金實際都將用到“得到”APP現(xiàn)有功能升級與其他功能開發(fā)上。在APP上的巨額投入無疑會對思維造物的凈利潤產(chǎn)生較大影響。

　　據(jù)了解，軟件方面的投資可以一次性計入當期費用或轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)進行攤銷，不過軟件類的無形資產(chǎn)一般不會像其他無形資產(chǎn)一樣進行十年以上的攤銷。即使思維造物在APP功能上的募資投入進行10年期的攤銷，那么每年也將產(chǎn)生數(shù)千萬元的攤銷費用，這無疑會吞噬掉思維造物本來就不高的凈利潤。

　　此外，得到學習中心系列拓展項目的2.65億元投資同樣也存在費用攤銷與折舊的問題。因此在思維造物募資項目完成后，公司的攤銷、折舊費用就將接近1億元。而截至2020年末，思維造物的凈利潤勉強超過4000萬元。

　　如何提高公司的收入與盈利能力，在公司完成募投項目后不被巨額的攤銷、折舊費用吞噬掉利潤，將是思維造物管理層現(xiàn)在就不得不面對的難題了�！锻顿Y者網(wǎng)》就上述一系列問題咨詢了思維造物董秘辦，但一直未能得到對方的回復。（思維財經(jīng)出品）