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A股市場(chǎng)估值體系與海外市場(chǎng)存在顯著差異

2013年07月07日 07:53   來(lái)源:經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)   

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  A股市場(chǎng)的估值體系與海外市場(chǎng)存在顯著差異,兩個(gè)市場(chǎng)的投資風(fēng)格也有很大區(qū)別。

  首先,相比海外市場(chǎng),小市值股票容易在A股獲得估值溢價(jià),體現(xiàn)在水泥行業(yè)中尤其明顯。港股中PE估值最高的水泥股算得上實(shí)業(yè)界公認(rèn)質(zhì)地最好的水泥企業(yè)之一,從財(cái)務(wù)角度分析,其每年能為投資者創(chuàng)造的回報(bào)率也是港股水泥股中最高的。相比之下,A股給予上述同一家水泥企業(yè)的PE估值卻明顯低于其他市值更小的水泥企業(yè)。從融資效率的角度,把資金投給為投資者創(chuàng)造較高回報(bào)的公司更加合理,因此,港股的估值體系似乎更有利于資金的優(yōu)化配置。

  對(duì)于A股偏愛小股票,有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為這源于A股對(duì)成長(zhǎng)性的偏好,筆者并不完全贊同,因?yàn)槌砷L(zhǎng)性偏好或許可以解釋水泥股和傳媒股的估值差異,但如果同屬一個(gè)行業(yè),成長(zhǎng)性的差異應(yīng)該主要取決于ROE(凈資產(chǎn)收益率),ROE越高意味著內(nèi)生增長(zhǎng)率越高。殼價(jià)值的存在可以部分解釋兩者的估值差異,殼價(jià)值源于證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的上市審批制度,殼價(jià)值應(yīng)該是一個(gè)固定的值,市值越小的股票殼價(jià)值的占比越高,小股票的高估值很大一部分是給殼資源的估值,同時(shí),證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司再融資的諸多限制,導(dǎo)致小市值公司無(wú)法依托高估值在資本市場(chǎng)反復(fù)融資,小股票的高估值得以維持。

  其次,相比A股市場(chǎng),現(xiàn)金流好且盈利穩(wěn)定的企業(yè)在海外往往能獲得較高的估值溢價(jià)。典型的例子是一些在過(guò)去許多年中能夠每年穩(wěn)定地為投資者創(chuàng)造數(shù)十億元以上凈利潤(rùn),而且這種利潤(rùn)創(chuàng)造能力在可預(yù)見的將來(lái)都不會(huì)消失的企業(yè),它們?nèi)绻瑫r(shí)在A股和港股上市,其在A股的估值往往明顯低于在港股的估值。在企業(yè)家看來(lái),現(xiàn)金流好且盈利穩(wěn)定的企業(yè)更應(yīng)受到青睞,但是A股的投資經(jīng)理卻往往更愿意在短期內(nèi)追逐那些處于高速成長(zhǎng)通道中的高市盈率股,即使這些公司的業(yè)績(jī)可持續(xù)性并未被歷史證實(shí),甚至可能面臨在競(jìng)爭(zhēng)更加殘酷的新興行業(yè)中曇花一現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。究其原因,在普遍追逐高成長(zhǎng)的投資環(huán)境下,A股市場(chǎng)上的投資者若完全不關(guān)注市場(chǎng)熱點(diǎn),一定階段內(nèi)或難以趕上市場(chǎng)平均水平。

  最后,相比海外市場(chǎng),A股更加關(guān)注短期的盈利波動(dòng),這源于A股更看重PE估值,而較少使用DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))估值。A股的交運(yùn)研究員在推薦機(jī)場(chǎng)股時(shí),往往找短期沒有航站樓投產(chǎn),且暫時(shí)沒有新建航站樓計(jì)劃的機(jī)場(chǎng),其主要邏輯是航站樓投產(chǎn)帶來(lái)的折舊會(huì)導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)下滑。但如果從DCF估值的角度,航站樓的投產(chǎn)導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)當(dāng)期利潤(rùn)下滑的同時(shí),卻帶來(lái)了未來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng),因此,如果把企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn),企業(yè)的價(jià)值并沒有發(fā)生變化,只有當(dāng)航站樓建設(shè)的實(shí)際投資大于計(jì)劃投資時(shí),機(jī)場(chǎng)的價(jià)值才應(yīng)該下降。


(責(zé)任編輯:蔣詩(shī)舟)

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