三中全會(huì)表露的改革意向，對(duì)金融、石油、電力、鐵路和政府消費(fèi)等相關(guān)行業(yè)有負(fù)面影響，對(duì)軍工、安防、醫(yī)療、文化傳媒、新能源、環(huán)保和信息化等行業(yè)則是利好。

　　《投資者報(bào)》記者 羅雪峰

　　舉世矚目的十八屆三中全會(huì)11月12日閉幕，在全會(huì)公報(bào)提及的眾多改革中，經(jīng)濟(jì)體制改革被確定為全面深化改革的重點(diǎn)。公報(bào)指出，經(jīng)濟(jì)體制改革核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。那么，從資本市場(chǎng)尤其是基金經(jīng)理角度會(huì)如何解讀全會(huì)公報(bào)呢？

　　本期做客“基金經(jīng)理面對(duì)面欄目”的兩位嘉賓分別是博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春和融通新藍(lán)籌(161601)基金經(jīng)理姚昆。他們認(rèn)為，在三中全會(huì)之后的11月投資策略，應(yīng)該是堅(jiān)決回避利益受損者，并從受益行業(yè)中尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　11月行情要謹(jǐn)慎

　　《投資者報(bào)》：2013年已到年末，展望2014年，對(duì)投資有決定意義的事件，在外圍仍是美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的走向，在內(nèi)部則是貨幣政策、改革舉措與政策等。十八屆三中全會(huì)已經(jīng)勝利召開，請(qǐng)談?wù)勀銈儗?duì)全會(huì)公報(bào)的一些看法。

　　魏鳳春：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE縮量還是退出舉棋不定，這種不確定性的消除將是長(zhǎng)期的過(guò)程。在該過(guò)程里，對(duì)貨幣寬松的敏感資產(chǎn)或已進(jìn)入一個(gè)死結(jié)，比如黃金，QE緩?fù)怂�不漲，QE真退出它可能也不跌。但現(xiàn)在，最令投資者糾結(jié)的還是QE政策的不透明，黃金、美債或美元等資產(chǎn)難有趨勢(shì)性行情，這也是制約A股的因素之一。

　　國(guó)內(nèi)對(duì)A股影響較大的因素，首先是貨幣政策的收緊。央行有意收緊貨幣，除了想主動(dòng)對(duì)沖三季度外部資金的流入以外，抑制M2增量，激活M2存量，也是考慮之一。在這種情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，將增加整個(gè)社會(huì)的財(cái)務(wù)成本，對(duì)A股上市公司必然是利空。

　　三中全會(huì)之后，或有具體的改革舉措，這對(duì)A股將有結(jié)構(gòu)性影響。目前的A股，有想象力的沒(méi)有盈利，有盈利的快沒(méi)有了想象力。11月之后，包括12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及2014年可能推出的改革舉措等，或?qū)⒁�發(fā)A股的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，屆時(shí)受益與受損的行業(yè)或個(gè)股將更加清晰。

　　姚昆：三中全會(huì)是一個(gè)值得關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)，根據(jù)目前的信息來(lái)看，可能會(huì)在土地、財(cái)稅、金融、國(guó)企等領(lǐng)域做出路徑規(guī)劃，從而釋放中國(guó)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)能與活力；從目前披露出來(lái)的10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，大多數(shù)的數(shù)據(jù)都符合甚至超出市場(chǎng)預(yù)期，表明我國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健，超預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)并不存在，因此大盤向下具備較強(qiáng)的支撐。

　　對(duì)于板塊而言，我們認(rèn)為消費(fèi)服務(wù)和科技創(chuàng)新仍是未來(lái)A股的主要投資方向，醫(yī)療服務(wù)、大眾消費(fèi)、高端裝備、環(huán)保、傳媒行業(yè)中的平臺(tái)型公司等都是我們重點(diǎn)關(guān)注的板塊；此次三中全會(huì)釋放的改革信號(hào)中最為受益的板塊和個(gè)股，也是我們重點(diǎn)關(guān)注的機(jī)會(huì)。

　　但我們對(duì)11月的行情表示謹(jǐn)慎樂(lè)觀。尤其是在利率處于高位、通脹壓力隱現(xiàn)的情況下，央行是否會(huì)適當(dāng)收緊銀根導(dǎo)致流動(dòng)性超預(yù)期的趨緊？這個(gè)問(wèn)題我們會(huì)一直關(guān)注。

　　《投資者報(bào)》：剛剛姚總對(duì)11月的行情表示了謹(jǐn)慎樂(lè)觀，這方面魏總又是一個(gè)什么樣的看法呢？

　　魏鳳春：四季度，A股的投資者比較關(guān)注改革的投資機(jī)會(huì)，對(duì)改革的預(yù)期比較高，各種政策主題在之前就已被資金追捧，而11月的十八大三中全會(huì)是個(gè)證實(shí)與證偽的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。為規(guī)避大的不確定性，我們11月的投資策略也以三中全會(huì)為界，分之前和之后的兩種思路。

　　三中全會(huì)之前的投資策略，我們已在四季度的策略報(bào)告里表述，主要的思路是“腳踏實(shí)地”，維持對(duì)新興、輕資產(chǎn)行業(yè)的配置，對(duì)基建和房地產(chǎn)等中游保持中性，但對(duì)周期、金融和白酒行業(yè)保持負(fù)面，建議有限參與改革主題，堅(jiān)決規(guī)避估值脫離基本面的成長(zhǎng)股。進(jìn)入11月，隨著市場(chǎng)炒作加劇，我們對(duì)這一策略做了微調(diào)，建議在三中全會(huì)之后，對(duì)不切實(shí)際的政策主題少碰為好。

　　三中全會(huì)以來(lái)，我們對(duì)會(huì)議內(nèi)容進(jìn)行了梳理和解讀，認(rèn)為這次會(huì)議對(duì)投資的最大影響，或在于利益分配關(guān)系的調(diào)整。會(huì)議表露的改革意向，或?qū)�金融、石油、電力、鐵路和政府消費(fèi)等相關(guān)行業(yè)有負(fù)面影響，對(duì)軍工、安防、醫(yī)療、文化傳媒、新能源、環(huán)保和信息化等行業(yè)則是利好。因此，在三中全會(huì)之后的11月投資策略，應(yīng)該是堅(jiān)決回避利益受損者，并從受益行業(yè)中尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　A股對(duì)國(guó)際熱錢吸引力上升

　　《投資者報(bào)》：根據(jù)上市公司三季度末前十大流通股東數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，QFII的持股市值為792.73億元，比二季度末680.32億元增加了112.41億元，增加幅度為16.52%，持股市值創(chuàng)出近6年來(lái)的新高。對(duì)此你們是怎么看的？

　　魏鳳春：QFII逆勢(shì)增持A股，說(shuō)明從國(guó)際投資者的角度看，A股的吸引力在上升。自2012年以來(lái)，管理層加快了QFII的引進(jìn)步伐，QFII的投資額度已經(jīng)從2011年底的216.4億美元，增加到今年10月底的485.1億美元，絕對(duì)額增長(zhǎng)一倍還多。截至2012年底，QFII持有A股的流通市值占比僅為1.4%。從這個(gè)數(shù)字看，中國(guó)股市的對(duì)外開放度還處在很低的水平，QFII對(duì)A股的投資額度仍有較大的增長(zhǎng)空間，現(xiàn)在QFII的持股市值創(chuàng)出6年來(lái)新高不足為奇。

　　對(duì)QFII投資行為的解讀，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)值得討論。第一點(diǎn)自2009年以后，A股一直處在下降通道，無(wú)數(shù)投資者蒙受損失、心灰意冷，相比其它投資選擇，股票市場(chǎng)逐漸淪為雞肋。但對(duì)境外投資者而言，A股的投資價(jià)值卻逐漸凸顯：1.A股估值中樞下移，已與成熟股市相當(dāng)，確實(shí)具有了長(zhǎng)期投資的價(jià)值。2.由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)正在平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)趨于下降，A股也在逐漸擺脫新興市場(chǎng)的標(biāo)簽，表現(xiàn)出成熟股市的氣質(zhì)。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的晴雨表，A股具有資產(chǎn)配置的價(jià)值，將來(lái)納入全球股票指數(shù)之后，國(guó)際資金對(duì)A股的配置需求也將日益強(qiáng)烈。從這兩方面看，國(guó)內(nèi)投資者需要重新考慮A股的投資價(jià)值，提振對(duì)A股的投資信心。

　　第二點(diǎn)，對(duì)QFII的投資行為不宜過(guò)度解讀，更不必盲目跟隨。QFII確實(shí)是A股投資者里最獨(dú)特的一類，但并不說(shuō)明國(guó)內(nèi)投資者就要去效仿。從三季度QFII持有重倉(cāng)股的行業(yè)分布看，它們會(huì)持有較多的周期、金融以及消費(fèi)板塊的藍(lán)籌股，但是公募基金在三季度的配置卻轉(zhuǎn)向醫(yī)藥和TMT，對(duì)煤炭、有色、建材和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)配置較輕，甚至幾乎沒(méi)有配置。這種投資的結(jié)構(gòu)差異，可能來(lái)自對(duì)A股及中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的認(rèn)識(shí)。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)可能更有本土的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，能把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的投資機(jī)會(huì)，而QFII更善于做國(guó)際比較的投資，尋找價(jià)值低估的機(jī)會(huì)。

　　姚昆：一方面，這說(shuō)明了QFII資金對(duì)A股的關(guān)注程度。從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前A股可能處于底部區(qū)域，大盤藍(lán)籌的估值水平相對(duì)較低，也基本與國(guó)際接軌（AH溢價(jià)消失），部分行業(yè)對(duì)于QFII而言具備了較強(qiáng)的吸引力，因而QFII的資金配置持續(xù)增加。從配置思路上來(lái)看，QFII比較青睞的分紅較好的大盤藍(lán)籌股目前處于相對(duì)低位，QFII的增持是比較自然的事情。

　　另一方面，800億元的持股市值相對(duì)于A股20萬(wàn)億元左右的流通市值而言，仍然是很小的比例；400多億美元的QFII額度對(duì)于境外投資者渴望參與A股市場(chǎng)的巨大需求而言仍是杯水車薪，因此我們預(yù)計(jì)只要相應(yīng)的QFII額度不斷提升，A股市場(chǎng)的QFII持倉(cāng)仍將會(huì)逐步增加。

　　兩融標(biāo)的無(wú)礙市場(chǎng)行情

　　《投資者報(bào)》：據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年三季度共有60只兩融標(biāo)的股獲得了基金的增持；共有515只標(biāo)的股遭到基金的減持，占所有兩融標(biāo)的股數(shù)量的七成以上，對(duì)此，你們?cè)趺丛u(píng)價(jià)？看好或看淡的理由是什么？

　　魏鳳春：兩融標(biāo)的整體看，還是以金融、周期等行業(yè)的大市值個(gè)股為主，成長(zhǎng)性行業(yè)和個(gè)股相對(duì)較少，比如創(chuàng)業(yè)板的兩融標(biāo)的晚至2013年1月底才放入，到目前也才35只。因此，融資融券標(biāo)的的覆蓋面相對(duì)較窄，在風(fēng)格和行業(yè)分化較大的情況下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩融標(biāo)的進(jìn)行大面積增減持，屬正常的投資行為。

　　一般情況下，股票基金增持或減持某只股票，并不會(huì)考慮它是否是融資融券標(biāo)的，對(duì)這些標(biāo)的的增減持，主要是基于對(duì)基本面的判斷。三季度對(duì)兩融標(biāo)的增減持的極端分布，主要反映了股票基金的投資偏好。2013年以來(lái)的A股分化嚴(yán)重，截至11月13日，上證綜指下跌8%，中小板和創(chuàng)業(yè)板上漲近13%和70%。從行業(yè)看，年初至今煤炭下跌約38%，傳媒上漲93%。往后幾年，中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)大的背景是轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由投資到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，政府更加關(guān)注民生和生態(tài)環(huán)境，這種背景下受益的當(dāng)然是新興或民生攸關(guān)的行業(yè)，受損的更多是周期行業(yè)。所以，這種周期與新興成長(zhǎng)分化的格局可能繼續(xù)。

　　姚昆：今年的行情比較特殊，結(jié)構(gòu)性的行情比較明顯，大盤藍(lán)籌的表現(xiàn)相對(duì)平淡，而成長(zhǎng)股尤其是創(chuàng)業(yè)板的公司表現(xiàn)極其搶眼，三季度更是行情分化到了極致的一個(gè)季度。對(duì)于兩融標(biāo)的而言，盡管增加了一部分的中小創(chuàng)業(yè)板的公司，但整體上仍以傳統(tǒng)行業(yè)尤其是藍(lán)籌公司為主，創(chuàng)業(yè)板公司的標(biāo)的僅有34只，因此基金在三季度大量減持了兩融標(biāo)的是比較正常的事情。

　　此外，兩融標(biāo)的無(wú)論在流通市值還是日均成交量上，都占A股市場(chǎng)的60%以上，兩融標(biāo)的匯聚了A股最具代表性的公司與行業(yè)，基金作為二級(jí)市場(chǎng)的主要參與者，大量地進(jìn)行了對(duì)兩融標(biāo)的操作，也是自然而然的事情。