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　　十八屆三中全會決定全文提出要“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。證監(jiān)會主席肖鋼于11月19日表示，“新股發(fā)行注冊制改革是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革”。

　　目前來看，注冊制改革還需要多項機(jī)制的配合，短時間內(nèi)制度可能還很難落地。不過，這場改革最先要動起來的就是以證券公司為代表的中介機(jī)構(gòu)。注冊制會將上市蛋糕做大，但對證券公司的專業(yè)能力提出了較高要求，與此同時，也動了站在金字塔尖的保代們的奶酪。

　　“與核準(zhǔn)制相比，注冊制的特征是在該制度下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷。如果公開方式適當(dāng)，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制�！�

　　注冊制缺配套制度

　　11月15日，中共中央下發(fā)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，決定中明確指出，完善金融市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資。履新證監(jiān)會主席后一直未曾公開講話的肖鋼，11月19日在“2014《財經(jīng)》年會”上一發(fā)聲便直指IPO改革，至此，股票發(fā)行制度改革的方向得以明確。

　　注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

　　核準(zhǔn)制則是依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行。

　　“從目前的情況來看，核準(zhǔn)制并未能真正杜絕垃圾公司上市，相反卻成利益集團(tuán)尋租的工具。”上海一家私募基金人士對《國際金融報》記者表示，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖擺脫這種為垃圾股背書的困境，還權(quán)于市場。”

　　與核準(zhǔn)制相比，注冊制的特征是在該制度下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷。如果公開方式適當(dāng)，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。

　　在業(yè)界看來，注冊制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，風(fēng)險由投資者自擔(dān)。

　　不過，短期之內(nèi)，注冊制可能還很難落地。

　　“股票發(fā)行制度改革是系統(tǒng)性工程，而非單兵作戰(zhàn)，注冊制的落實目前缺乏足夠成熟的配套制度。”長江證券非銀行業(yè)分析師劉俊表示。

　　《證券法》第十條明確規(guī)定股票現(xiàn)行階段的發(fā)行為核準(zhǔn)制，因此，要是實行注冊制，首要前提必須是修改《證券法》。

　　此外，劉俊還認(rèn)為，注冊制度需要對應(yīng)的退市制度完善，注冊制與退市制度為股票流通的進(jìn)口和出口，必須相輔相成。

　　2012年5月滬深交易所發(fā)布了上市公司退市制度方案，但是國內(nèi)A股開始至今20年，退市公司合計僅70多家，而美國的“中概股”中2011年8月-2012年8月僅1年共23家退市。

　　此外，還有投資者保護(hù)基金等配套制度同樣需要進(jìn)一步完善。

　　投行還是有錢賺

　　“注冊制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)核實企業(yè)申報材料的完整性和規(guī)范性，不對具體的經(jīng)營和財務(wù)內(nèi)容作實質(zhì)性審查，并加強(qiáng)事后監(jiān)管和退市核查。表面上，上市流程的簡化和交易成本的降低將減少企業(yè)的發(fā)行費用，實則不然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)審查的弱化，減少的是監(jiān)管層的事前成本，但是投行部門為了股票的順利承銷和自身信譽(yù)，并減小被做空及退市風(fēng)險，將加大對企業(yè)的輔導(dǎo)和審核力度，相應(yīng)地，投行業(yè)務(wù)在注冊制下將獲取更高的發(fā)行和承銷費率，這就是市場看不見的手在發(fā)揮作用，實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)的動態(tài)均衡�！眲⒖�對于注冊制下，券商投行業(yè)的未來持比較樂觀的態(tài)度。

　　資料顯示，全球范圍內(nèi)實施完全的發(fā)行注冊制國家主要為美國和日本，而歐洲和中國香港則實行交易所行使審核權(quán)的核準(zhǔn)制。從1999年至2013年的數(shù)據(jù)來看，美國的股票首次發(fā)行費率和再融資費率均高于歐洲、亞洲和中國。IPO費率上，2008年金融危機(jī)前美國的承銷費率高于中國3個百分點，其后雖然有所下降但仍處于較高水平；再融資費率上，美國的費率維持在3.5%的水平，而中國的費率為1.5%-2%，實施核準(zhǔn)制的歐洲費率同樣低于美國。

　　劉俊認(rèn)為，從上述數(shù)據(jù)來看，證實了注冊制下投行憑借更專業(yè)和高效的服務(wù)獲取較高的發(fā)行費用收入，同時說明投行定價、銷售和風(fēng)險管理等專業(yè)能力將成為未來投行發(fā)展的決定因素。此外，注冊制下的再融資業(yè)務(wù)規(guī)模顯著高于核準(zhǔn)制下的再融資規(guī)模，2013年至今美國已實現(xiàn)再融資規(guī)模1620億美元，接近歐洲和亞洲的再融資之和。

　　國內(nèi)的投行承銷費率也呈現(xiàn)逐年走高狀態(tài)。其中IPO的承銷費率由2008年的2.3%提高至2012年的5.5%。劉俊認(rèn)為，上述數(shù)字的變化一方面說明爭取上市企業(yè)家數(shù)的增加，導(dǎo)致上市資源供不應(yīng)求，另一方面意味著投行不再單純提供通道服務(wù)，財務(wù)顧問等專業(yè)服務(wù)要求相應(yīng)的溢價。結(jié)構(gòu)上，發(fā)行審核較為寬松的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行費率持續(xù)高于中小板，而后者則高于發(fā)行更為嚴(yán)格的主板，再次印證了發(fā)行門檻的放松并非降低投行費率，反而提高發(fā)行費率。

　　保代只能另尋突破

　　從上述數(shù)字來看，注冊制為券商投行帶來新的利潤空間，卻讓此前位于投行金字塔尖的保代們遭遇尷尬。

　　2004年，證監(jiān)會引入保薦制，初衷在于將投行、個人、所保薦企業(yè)的責(zé)任綁在一起，給投行戴上“緊箍圈”，促其推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。但10年過去，實際情況卻與初衷出現(xiàn)了一定程度背離。

　　近日，光大證券發(fā)布公告，因天豐節(jié)能項目被證監(jiān)會處罰，同時，兩名保代被實行終生禁入。根據(jù)媒體的統(tǒng)計，截至今年9月，2004年首批保薦機(jī)構(gòu)獲得資格以來，共有74名保代被中國證監(jiān)會開出81張罰單，共涉及23家券商。

　　“保代一度是投行通道價值的集中體現(xiàn)，但一旦注冊制實行之后，保代的稀缺性將下降，但作為投行業(yè)務(wù)的一環(huán)這個職位仍然是不可缺少�！比A南一家大型券商保代對記者表示，“對于個人來說，薪酬可能不再是從業(yè)者考量的惟一因素，項目、資源的累積才是最重要的。”

　　該人士表示，注冊制格局下，國內(nèi)投行的盈利模式也會隨之發(fā)生改變。“過去IPO是稀缺資源，拿項目是最主要的，這也是保代值錢的原因，注冊制實行后，發(fā)行方式將更加市場化，客戶資源是一方面，定價和銷售也會越來越重要。因此，未來只有兩方面突出的券商投行才能脫穎而出。此外，投行增值服務(wù)也是未來的競爭焦點�！�